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報(bào)告時(shí)間 : 2015年07月20日
自2002年我國第一支政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金成立，政府引導(dǎo)基金在我國已經(jīng)邁進(jìn)第13個(gè)年頭，歷經(jīng)2007年的懵懂增長，在2008年國家發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部、商務(wù)部共同出臺(tái)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)后，開始步入規(guī)范發(fā)展階段。
今天來講，毫無疑問，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為國內(nèi)人民幣基金的重要LP，不但成為主打國資旗號(hào)的基金出資人，市場化募資的機(jī)構(gòu)也開始不斷爭取與引導(dǎo)基金的合作，凸顯出我國政府引導(dǎo)基金在同類出資人中競爭優(yōu)勢。
投中集團(tuán)將從國內(nèi)政府引導(dǎo)基金的設(shè)立情況、運(yùn)作優(yōu)勢及不足、面臨威脅、發(fā)展建議等維度全面分析，并將市場內(nèi)具有典型意義的政府引導(dǎo)基金模式進(jìn)行剖析，供業(yè)界同仁以參考。
引導(dǎo)基金成立情況
為貫徹《國務(wù)院關(guān)于實(shí)施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》(國發(fā)〔2006〕6號(hào))精神，配合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(發(fā)展改革委等十部委令2005年第39號(hào))實(shí)施，以及《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》中：“地市級(jí)以上人民政府有關(guān)部門可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的需要和財(cái)力狀況設(shè)立引導(dǎo)基金。各地應(yīng)結(jié)合本地實(shí)際情況制訂和不斷完善引導(dǎo)基金管理辦法，管理辦法由財(cái)政部門和負(fù)責(zé)推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)部門共同研究提出。”
各地方政府紛紛積極主導(dǎo)設(shè)立政府引導(dǎo)基金，設(shè)立主體也由省級(jí)單位逐漸延伸至市級(jí)及區(qū)級(jí)單位，引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模都呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，截至2014年底，國內(nèi)共成立209支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)設(shè)立規(guī)模達(dá)1293.39億元，平均單支基金規(guī)模為6.19億元。
圖1 截至2014年底全國政府引導(dǎo)基金成立情況
從國內(nèi)成立的引導(dǎo)基金分布來看，華東地區(qū)累計(jì)成立90支引導(dǎo)基金，目標(biāo)設(shè)立規(guī)模達(dá)到601億元，居各地區(qū)之首;另外西南和華北地區(qū)引導(dǎo)基金設(shè)立相對(duì)活躍，基金規(guī)模分別為248億元和144.6億元，基金數(shù)量分別為18和35支，其次是華南地區(qū)，基金規(guī)模和數(shù)量分別為114.785億元和23支。
從基金設(shè)立情況來看，華東、華北和華南地區(qū)屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)活躍地區(qū)，引導(dǎo)基金設(shè)立多是從創(chuàng)業(yè)氛圍活躍的角度考量，恰逢李克強(qiáng)總理的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”概念提出，帶動(dòng)更多的創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)積極性，而西南、華中、西北地區(qū)發(fā)展相對(duì)滯后，引導(dǎo)基金的設(shè)立意圖更多的撬動(dòng)社會(huì)資本投入到市場中去，活躍當(dāng)?shù)赝顿Y氛圍。
表1 截至2014年底全國政府引導(dǎo)基金地域分布
圖2 截至2014年底全國政府引導(dǎo)基金地域分布(數(shù)量)
圖3 截至2014年底全國政府引導(dǎo)基金地域分布(規(guī)模)
根據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2014年成立的引導(dǎo)基金中，重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)股權(quán)基金規(guī)模最大，首期25億元，連續(xù)5年投入，預(yù)計(jì)規(guī)模在125億元。首批合作GP達(dá)16家，除去本地機(jī)構(gòu)包括九鼎、鼎暉、英飛尼迪等國內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)，計(jì)劃合作成立基金規(guī)模155.5億元，其中引導(dǎo)基金擬出資45.5億元，撬動(dòng)資金杠桿率3.4倍。本支引導(dǎo)基金將重點(diǎn)投向重慶市的工業(yè)、農(nóng)業(yè)、科技等六大領(lǐng)域，其中工業(yè)基金規(guī)模51億元，農(nóng)業(yè)19億元，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)34億元，科技產(chǎn)業(yè)20.5億元，文化產(chǎn)業(yè)6億元，旅游產(chǎn)業(yè)25億元。該基金的策略普遍偏向中后期，產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向?yàn)橹鳌?/span>
表2 2014年全國政府引導(dǎo)基金成立情況
調(diào)研分析
根據(jù)投中集團(tuán)2014年政府引導(dǎo)基金調(diào)研情況顯示，在評(píng)估子基金是否成為引導(dǎo)基金的投資標(biāo)的時(shí)，引導(dǎo)基金重點(diǎn)的考量維度放在GP團(tuán)隊(duì)背景、投資策略、過往業(yè)績、募資能力、基金激勵(lì)與利益分配、團(tuán)隊(duì)精力分配以及投資團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)，其中最為關(guān)注的是GP團(tuán)隊(duì)背景、投資策略、過往業(yè)績和募資能力，團(tuán)隊(duì)過往是否曾經(jīng)作為一個(gè)股權(quán)基金的合作團(tuán)隊(duì)、過往主投及退出業(yè)績、以及募資能力都是一支基金成功運(yùn)作的基礎(chǔ)，因此，引導(dǎo)基金在評(píng)估時(shí)也將著重考慮。
圖4 政府引導(dǎo)基金評(píng)估子基金主要指標(biāo)
在投資領(lǐng)域方面，我國政府引導(dǎo)基金對(duì)醫(yī)療健康、TMT和清潔能源及環(huán)保的關(guān)注度最高，占比例分別為20%、19%和19%。
圖5 政府引導(dǎo)基金關(guān)注投資領(lǐng)域
對(duì)于政府引導(dǎo)基金在投資管理中的角色，引導(dǎo)基金的管理機(jī)構(gòu)中約有30%傾向于適當(dāng)比例跟投，30%認(rèn)為引導(dǎo)基金不應(yīng)該加入子基金的投委會(huì)干預(yù)子基金商業(yè)價(jià)值的決策，但可以擁有1票否決權(quán)在是否違背引導(dǎo)基金的設(shè)立初衷上;僅有15%的引導(dǎo)基金還是希望加入子基金的投資決策委員會(huì)。
圖6 政府引導(dǎo)基金在投資管理中角色
對(duì)2015年中國VC/PE市場基金內(nèi)部收益率(IRR)預(yù)期上，近40%的引導(dǎo)基金預(yù)期今年國內(nèi)基金的收益普遍在15%-20%，約30%的引導(dǎo)基金認(rèn)為2015年的基金預(yù)期收益在20%-25%，對(duì)股權(quán)市場的預(yù)期整體較好。
圖7 預(yù)期2015年中國市場基金內(nèi)部收益率(IRR)
引導(dǎo)基金作為國內(nèi)人民幣基金的重要LP，其對(duì)本土LP市場發(fā)展普遍認(rèn)為：缺少私募股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)、合格本土機(jī)構(gòu)LP數(shù)量有限、LP缺少對(duì)于GP的甄選和風(fēng)控能力，這三項(xiàng)是其面臨的主要障礙，投中集團(tuán)的2014年度政府引導(dǎo)基金調(diào)研結(jié)果顯示，這三項(xiàng)的權(quán)重累計(jì)占比高達(dá)55%。
圖8 本土LP市場發(fā)展面臨主要障礙
對(duì)中國未來LP群體發(fā)展的前景上來看，引導(dǎo)基金普遍認(rèn)為未來發(fā)展前景最好的分別為FOFs、險(xiǎn)資和政府引導(dǎo)基金，F(xiàn)OFs因其專業(yè)的基金篩選能力和對(duì)市場的精準(zhǔn)把握，其毫無疑問的成為發(fā)展前景最佳的LP;今年隨著險(xiǎn)資放開對(duì)VC的投資，因其龐大的資產(chǎn)配置規(guī)模和嚴(yán)格的基金篩選標(biāo)準(zhǔn)，也將成為國內(nèi)人民幣基金的重要LP。
圖9 未來3-5年中國LP群體發(fā)展前景預(yù)測
根據(jù)投中集團(tuán)對(duì)國內(nèi)政府引導(dǎo)基金的持續(xù)監(jiān)測、以及承擔(dān)引導(dǎo)基金子基金盡職調(diào)查工作的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出我國引導(dǎo)基金的運(yùn)作特點(diǎn)如下：
運(yùn)作優(yōu)勢
第一，不以營利為目的?！吨笇?dǎo)意見》作為目前唯一一部全國性的指導(dǎo)意見，此后引導(dǎo)基金的設(shè)立都以此為依據(jù)。文件中提到：引導(dǎo)基金是一種不以營利為目的的政策性基金，引導(dǎo)基金退出及利益分配的過程中遵循“保障政府資金“和讓利于民”的原則”。
而事實(shí)上國內(nèi)絕大多數(shù)引導(dǎo)基金都將“不以營利為目的”作為其運(yùn)作的根本原則，即相對(duì)來講政府引導(dǎo)基金作為LP成本低，如國家科技成果引導(dǎo)基金規(guī)定“對(duì)于發(fā)起設(shè)立的子基金，注冊(cè)之日起4年至6年內(nèi)(含6年)購買的，以引導(dǎo)基金原始出資額及從第5年起按照轉(zhuǎn)讓時(shí)中國人民銀行公布的1年期貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算的利息之和轉(zhuǎn)讓”。山東省省級(jí)股權(quán)投資引導(dǎo)基金在管理辦法中也提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出資時(shí)中國人民銀行公布的一年期貸款基準(zhǔn)利率的，引導(dǎo)基金可將其應(yīng)享有子基金增值收益的20%獎(jiǎng)勵(lì)子基金管理機(jī)構(gòu)。”
第二，財(cái)政杠桿作用明顯。首先，相對(duì)于政府慣用的直接補(bǔ)貼、政府主導(dǎo)投資等方式，引導(dǎo)基金的運(yùn)作因與生俱來的“政府出資、市場化運(yùn)作”基因，成功的引入市場化資金的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了管理的市場化，一改以往政府不了解市場卻要做投資的主要決策者，忽略其本職且擅長的的市場宏觀調(diào)控工作的局面。
其次，引導(dǎo)基金通常要求子基金以政府出資額度1:2或1:3的比例投資于當(dāng)?shù)?，?guī)模放大效應(yīng)凸顯，若投資于早期企業(yè)，能夠推動(dòng)發(fā)展的企業(yè)數(shù)量、以及可以給企業(yè)提供的資金量更是呈現(xiàn)幾何式增長。如深圳市龍崗區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在2014年政府出資1.8億元，最終子基金規(guī)模放大至11.85億元，放大倍數(shù)達(dá)到6.58倍，充分體現(xiàn)了政府資金的財(cái)政杠桿作用。
第三，部分解決市場失靈問題。市場失靈的概念最初源于經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，是指市場無法有效率的分配商品和勞務(wù)的情況，市場失靈往往會(huì)引起市場的基礎(chǔ)作用和國家的指導(dǎo)作用未能很好發(fā)揮作用，形成有機(jī)的結(jié)合。而政府引導(dǎo)基金的出現(xiàn)，一定程度上可以給市場化VC/PE機(jī)構(gòu)不愿觸碰的領(lǐng)域帶來融資機(jī)會(huì)，進(jìn)而促使企業(yè)發(fā)展。
根據(jù)投中集團(tuán)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，市場化的投資機(jī)構(gòu)不愿去觸碰的最典型領(lǐng)域?yàn)榭萍汲晒D(zhuǎn)化項(xiàng)目，原因有如下幾點(diǎn)：成果轉(zhuǎn)化后期科研人員與所屬科研機(jī)構(gòu)的專利分配很難達(dá)成一致，成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目周期長、投資金額大，成果很難與商業(yè)化模式結(jié)合，科研人員不愿脫離原有工作體系使得企業(yè)管理層無法落實(shí)等。
2014年9月，科技部設(shè)立國家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金，專注于“發(fā)掘科技成果的市場價(jià)值和科技企業(yè)成長價(jià)值，提供增值服務(wù)，形成以市場為導(dǎo)向的投融資新模式，促進(jìn)科技成果資本化、產(chǎn)業(yè)化”。 這支引導(dǎo)基金的成立，實(shí)現(xiàn)了政府引導(dǎo)基金的杠桿作用下，將市場化資金引入成果轉(zhuǎn)化領(lǐng)域，在一定程度上解決了市場化機(jī)構(gòu)不愿投資科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目的“市場失靈”問題。
主要問題
首先，缺乏后續(xù)監(jiān)測和信息披露制度。國內(nèi)的引導(dǎo)基金設(shè)立初期為了招募到優(yōu)秀的子基金GP加強(qiáng)宣傳力度，而在投資決策后對(duì)子基金的運(yùn)作情況公示力度有限，使得市場上對(duì)某支引導(dǎo)基金的實(shí)際運(yùn)作水平了解有限。如政府引導(dǎo)基金的官網(wǎng)上僅有截至某年累計(jì)投資子基金數(shù)量、子基金累計(jì)投資項(xiàng)目數(shù)量，而對(duì)子基金所投項(xiàng)目是否有退出、退出情況卻不得而知。
另外，子基金項(xiàng)目投向和在當(dāng)?shù)氐耐顿Y比例上，很難從公開信息中了解到其是否符合引導(dǎo)基金最初的設(shè)立的X%投資于本地、1：N的杠桿投資于本地以及主要集中在某幾個(gè)行業(yè)等硬性要求，那么如果沒有符合引導(dǎo)基金的管理辦法，政府層面如何撤回出資以保障其最初的設(shè)立初衷成為其面臨的主要問題。
第二，二三線城市很難招募到優(yōu)秀子基金。因國內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)發(fā)展的相對(duì)集中特點(diǎn)決定，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)活躍在北京、上海、深圳、廣州等地，因此，這些地區(qū)的引導(dǎo)基金設(shè)立后招募到子基金變得相對(duì)容易，并且這些子基金管理團(tuán)隊(duì)擁有較為豐富的項(xiàng)目儲(chǔ)備和本地資源，為基金日后運(yùn)作提供了一定保障。而二三線城市VC/PE機(jī)構(gòu)數(shù)量有限，一線城市優(yōu)秀GP因引導(dǎo)基金的地區(qū)比例限制不愿落地。
在國內(nèi)一線城市迅速開展引導(dǎo)基金運(yùn)作并取得階段性成績的背后，二三線城市在國家的政策召喚下，也開始頻頻設(shè)立引導(dǎo)基金，他們往往帶著“時(shí)間緊、上層領(lǐng)導(dǎo)要求盡快設(shè)立運(yùn)作”等訴求在摸索前進(jìn);與此同時(shí)，這些二三線城市缺乏政府引導(dǎo)基金的專業(yè)管理人員，很多成員來自政府其他職能部門，對(duì)VC/PE基金的運(yùn)作并不熟悉。因?qū)I(yè)管理經(jīng)驗(yàn)欠缺，個(gè)別子基金還曾遇到與政府引導(dǎo)基金初談后、實(shí)際開始申報(bào)等工作已經(jīng)間隔1-2年，而優(yōu)秀的子基金在這個(gè)時(shí)間內(nèi)基金已經(jīng)募資完畢。
第三，資源配置扭曲?！蛾P(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》是我國政府引導(dǎo)基金運(yùn)作的第一部規(guī)范性文件，從文件的名字可以看出，引導(dǎo)基金詣在扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以及廣義上的天使期、初創(chuàng)期等早期企業(yè)，因此國內(nèi)引導(dǎo)基金設(shè)立也多以創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金為主，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、戰(zhàn)略引導(dǎo)基金為輔。
這種設(shè)立初衷恰逢目前國內(nèi)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的創(chuàng)業(yè)基調(diào)，使得本來就獲取天使、創(chuàng)業(yè)投資容易的互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域再次受到引導(dǎo)基金的青睞，那么隨之而來的就是一些傳統(tǒng)的行業(yè)、一些科技成果轉(zhuǎn)化類的行業(yè)很難獲取融資，即便這些企業(yè)運(yùn)作時(shí)間久、財(cái)務(wù)狀況、商業(yè)模式方面等無可挑剔，往往因投資人“我們只投互聯(lián)網(wǎng)”、“1個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)投資金額=N個(gè)互聯(lián)網(wǎng)投資金額，成功比率低”、“我們拿了政府引導(dǎo)基金的錢，要求一定比例投資于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新領(lǐng)域”等被婉拒。這便引起政府在設(shè)立之初為了扶持當(dāng)?shù)啬承袠I(yè)的發(fā)展而導(dǎo)致該行業(yè)資源過剩、其他行業(yè)發(fā)展不均衡的局面，一定程度上造成政府資源配置扭曲。
第四，給子基金帶來一定的不必要工作。政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作除了實(shí)際上拉動(dòng)子基金規(guī)模、子基金投資和退出項(xiàng)目等指標(biāo)，政府層面還比較關(guān)注引導(dǎo)基金拉動(dòng)地方就業(yè)相關(guān)問題，并且需要子基金與所投企業(yè)每季度或半年度提供統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。
一方面目前的市場化環(huán)境下，子基金能夠投到優(yōu)秀的企業(yè)不易，他們本著幫助企業(yè)出謀劃策、提供所需資源、讓企業(yè)更快更好發(fā)展的原則，盡量不給企業(yè)增加與其發(fā)展無關(guān)的工作，面臨政府提出的潛在拉動(dòng)GDP情況、近2年所投企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)情況、離職員工表、拉動(dòng)就業(yè)等相關(guān)問題，子基金和被投企業(yè)均認(rèn)為對(duì)企業(yè)發(fā)展相關(guān)不大且不容易整理;另外，對(duì)子基金來講，申請(qǐng)引導(dǎo)基金的資金較其他LP不但面臨著地域、行業(yè)、投資比例的限制，還增加額外與基金運(yùn)作和企業(yè)發(fā)展相關(guān)度很低的工作，使得引導(dǎo)基金與其他LP比較的競爭優(yōu)勢被弱化。
面臨威脅
FOFs根據(jù)設(shè)立主體的不同可以分為政府引導(dǎo)基金和市場化運(yùn)作的FOFs，政府引導(dǎo)基金也因是國內(nèi)人民幣FOFs的始源，且資金使用成本低、不追求營利等優(yōu)勢，在FOFs中具有舉足輕重的位置。然而，近幾年隨著外資及本土市場化FOFs崛起，也將給政府背景的引導(dǎo)基金帶來直接威脅，這些主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)層面：
首先，市場化FOFs投資方向更加多元化。政府投資因需要保證財(cái)政資金的安全性，是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，投資相對(duì)保守;而市場化FOFs是則更喜歡追求市場熱點(diǎn)。如最近市場內(nèi)熱點(diǎn)話題“VIE回歸”，券商、上市公司背后的VC/PE機(jī)構(gòu)、企業(yè)管理層及大股東等紛紛宣布私有化，多方備戰(zhàn)”VIE回歸”，爭求跨市場套利空間，市場化的母基金也不甘示弱：5月21日，盛景嘉成母基金擬設(shè)立20億元人民幣的中國首支VIE回歸概念的“中國龍騰回歸母基金”;第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)方面，諾亞旗下歌斐資產(chǎn)早已布局FOFs，而宜信、恒天財(cái)富等均有意布局FOFs關(guān)注VIE回歸。
其次，市場化FOFs產(chǎn)品更加多元化。通常政府引導(dǎo)基金能夠?yàn)樽踊鹛峁┑馁Y金外的服務(wù)很少，僅有個(gè)別引導(dǎo)基金依托托管機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)體系可為子基金投資項(xiàng)目提供擔(dān)保等服務(wù)。而市場化FOFs可為子基金投資項(xiàng)目提供豐富的產(chǎn)品組合，如P2P公司宜信在2014年開始母基金業(yè)務(wù)，在對(duì)子基金出資后專門向子基金投資的公司從基金層面進(jìn)行債權(quán)投資，這些企業(yè)通常成長空間較大卻沒有抵押物，很難從銀行獲得貸款，這種股債結(jié)合的夾層融資方式對(duì)企業(yè)來講就更有吸引力，而事實(shí)證明，這種母基金和高成長企業(yè)債已經(jīng)形成了很好的協(xié)同效應(yīng)。
發(fā)展建議
引導(dǎo)基金與生俱來的“國有”標(biāo)簽下，使得其在運(yùn)作過程中很難褪掉國資的色彩，走向市場化便成為其發(fā)展的必由之路，市場化的概念又囊括募資市場化、投資市場化與激勵(lì)機(jī)制市場化。
第一，募資市場化。募資市場化是指引導(dǎo)基金出資主體可以多元化，如引入市場化的資金共同設(shè)立母基金，這樣可使得引導(dǎo)基金的杠桿作用加倍放大。如元禾已成功引入國開行作為其管理的國創(chuàng)元禾母基金(50億元)、國創(chuàng)開元母基金(100億元)的出資人，這兩支基金中主要出資結(jié)構(gòu)為國開金融50億、社?；?0億、華為集團(tuán)5億元;另外如規(guī)模5億元上海閔行區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，其出資人也是由財(cái)政資金和社會(huì)資本共同構(gòu)成。
第二，投資市場化。引導(dǎo)基金投資的地域限制是其發(fā)展的主要限制，因此逐漸突破地域限制將為其吸引優(yōu)質(zhì)子基金帶來極大的能動(dòng)性，對(duì)提升資金回流速度、保證引導(dǎo)基金整體的運(yùn)作成效起到積極的作用;與此同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)市場的了解、提升專業(yè)的項(xiàng)目價(jià)值判斷，明確跟投意向、以及增強(qiáng)與子基金在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目上出讓份額的談判能力等，都將成為引導(dǎo)基金投資市場化的主要路徑。
第三，激勵(lì)機(jī)制市場化。引導(dǎo)基金“不以營利”為目標(biāo)的驅(qū)使下，很難將引導(dǎo)基金的收益交給政府職能部門組建的基金管理團(tuán)隊(duì)支配，缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制使得本來就不夠?qū)I(yè)的基金管理團(tuán)隊(duì)成長空間有限。因此，市場上也有部分引導(dǎo)基金交由市場化FOFs去管理，如本土市場化FOFs盛世投資成功的與上海閔行區(qū)古美街道和金山區(qū)政府合作受托管理引導(dǎo)基金;外資市場化FOFs機(jī)構(gòu)熠美投資目前正在托管上海市閔行區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，整體來講，上海市政府的思路比較市場化，在國內(nèi)也較為領(lǐng)先。
典型模式(一)——成都銀科
成都銀科創(chuàng)業(yè)投資有限公司(以下簡稱“銀科公司”)成立于2009年3月18日，是由中國進(jìn)出口銀行、成都投資控股集團(tuán)有限公司、成都高新投資集團(tuán)有限公司等三家股東出資15億元組建的一家以FOF業(yè)務(wù)為主的創(chuàng)業(yè)投資公司。銀科公司以“打造專業(yè)的、市場化的、在全國具有極大影響力的母基金平臺(tái)”為長期發(fā)展目標(biāo)，一直立志于與優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)及團(tuán)隊(duì)建立合作關(guān)系。
截至2015年6月底，成都銀科已設(shè)立18支合作子基金，子基金運(yùn)營規(guī)模59.56億元，除成都銀科通常在子基金中出資比例在20%-30%之間。目前公司業(yè)務(wù)以母基金運(yùn)作為主，尚未開展直投或企業(yè)債等類似產(chǎn)品，但會(huì)借助大股東——中國進(jìn)出口銀行的資源以及各合作銀行的資源為子基金已投資項(xiàng)目提供相關(guān)的債權(quán)類資金支持。
銀科公司基金組合主要側(cè)重于投資高新技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)，完成了對(duì)企業(yè)發(fā)展各階段的全面覆蓋，行業(yè)投資策略為信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、能源環(huán)保、消費(fèi)服務(wù)、現(xiàn)代制造業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等國家及本地區(qū)鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)。截止2014年12月31日，銀科公司子基金完成項(xiàng)目投資121個(gè)，金額合計(jì)33.77億元，其中申報(bào)上市項(xiàng)目14個(gè)，成功上市項(xiàng)目2個(gè)，成功上市退出項(xiàng)目1個(gè)。
成都銀科的市場化運(yùn)作主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、營利需求
成都銀科作為公司制母基金，公司經(jīng)營目標(biāo)有營利要求，員工收入也加入市場化激勵(lì)機(jī)制與公司業(yè)績相掛鉤，并且管理團(tuán)隊(duì)參與基金的carry分配。母基金carry根據(jù)每年的年度股東會(huì)決定，按照股東出資比例進(jìn)行分配，留存部分可用于母基金的滾動(dòng)投資。
2、子基金合作
Ø 合作對(duì)象市場化：成都銀科按照市場化的標(biāo)準(zhǔn)和工具對(duì)子基金管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行評(píng)判，并以此作為選擇合作對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn);
Ø 合作方式市場化：成都銀科在合作協(xié)議中不會(huì)對(duì)子基金提出非市場化要求，對(duì)子基金的投資無地域限制;同時(shí)對(duì)子基金采取市場化的方式和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定期評(píng)判;對(duì)所有子基金均要求同股同權(quán)
3、決策機(jī)制
母基金層面，決策決策機(jī)構(gòu)實(shí)行委員制，有健全的決策機(jī)制，無需申報(bào)政府部門決策;子基金層面，成都銀科會(huì)在子基金的投決會(huì)中派出委員或者觀察員，不要求1票否決權(quán)，最終子基金的投資由管理團(tuán)隊(duì)自主決策
典型模式(二)——粵科金融集團(tuán)
廣東省粵科金融集團(tuán)有限公司(以下簡稱粵科集團(tuán))是廣東省人民政府授權(quán)經(jīng)營的國有獨(dú)資企業(yè)，其前身為2000年成立的廣東省粵科風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)有限公司。2011年9月，省委、省政府授權(quán)省科技廳對(duì)粵科集團(tuán)履行出資人職責(zé)。2013年6月，省政府決定“廣東省粵科風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)有限公司”更名為“廣東省粵科金融集團(tuán)有限公司”，明確要求粵科集團(tuán)在創(chuàng)業(yè)投資(風(fēng)險(xiǎn)投資)基礎(chǔ)上，積極拓展科技小額貸款、融資擔(dān)保、融資租賃、資產(chǎn)評(píng)估與交易、產(chǎn)業(yè)基金、科技金融產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)務(wù)，形成“2+6”的科技金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展新格局。
母基金層面，2010年，粵科金融集團(tuán)就曾與深創(chuàng)投、中科招商成立引導(dǎo)基金，這期間母基金實(shí)現(xiàn)少部分讓利給母基金政府外的LP;2014年，粵科金融集團(tuán)與南海區(qū)政府合作組建了廣東省規(guī)模最大的創(chuàng)投母基金—“廣東省粵科創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資母基金有限公司”，基金總規(guī)模20億元，粵科金融集團(tuán)和南海區(qū)政府首期各出資5億元。
其中最具典型“政府引導(dǎo)基金不以營利為目的”的代表——“廣東省重大科技專項(xiàng)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)母基金”是在廣東省科技廳與財(cái)政廳的指導(dǎo)下，由粵科金融代表廣東省財(cái)政7.5億元政府資金出資并牽頭聯(lián)合海通開元、工商銀行、建設(shè)銀行，共同發(fā)起設(shè)立，母基金規(guī)模為45億元，旨在更好地支持我省重大科技專項(xiàng)領(lǐng)域發(fā)展，拓寬中小微企業(yè)融資渠道，響應(yīng)中央“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”的號(hào)召，扶持廣東省重大科技專項(xiàng)領(lǐng)域發(fā)展。
該基金最大亮點(diǎn)在于省財(cái)政資金堅(jiān)持不與民爭利，將收益讓利給參與機(jī)構(gòu)和投資人。省財(cái)政資金收益在子基金收益時(shí)全部讓利，按照3：3：4的比例，將省財(cái)政資金所屬收益分別讓利給母基金管理機(jī)構(gòu)、子基金管理機(jī)構(gòu)和其他社會(huì)出資人，此舉受到市場化機(jī)構(gòu)的大力追捧。
典型模式(三)——浙江金控
浙江省金融控股公司由浙江省政府于2012年9月19日出資設(shè)立，注冊(cè)資本120億元。公司全資及控股和參股企業(yè)共10家，主要開展金融類股權(quán)投資、政府性股權(quán)投資基金管理及資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。
“作為政府的金融投資管理平臺(tái)”的省財(cái)政廳下屬金融控股公司，下屬全資、控股和參股公司包括銀行、證券、信托、股權(quán)投資和融資擔(dān)保五大業(yè)務(wù)類型。其中全資子公司三家，即省中小企業(yè)再擔(dān)保有限公司、省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金管理公司和省海洋產(chǎn)業(yè)投資基金公司;控股、參股公司六家，即財(cái)通證券、浙商銀行、萬向信托、交通銀行、浙江義烏農(nóng)村商業(yè)銀行和浙江舟山定海農(nóng)村合作銀行。
截至2015年4月底，浙江金控累計(jì)管理8支政府引導(dǎo)基金，其中3支浙江省引導(dǎo)基金，1支浙江省與嘉興財(cái)政聯(lián)合出資的省級(jí)聯(lián)動(dòng)引導(dǎo)基金，另外3支是區(qū)縣級(jí)的引導(dǎo)基金，區(qū)縣級(jí)的主要訴求是政府層面希望設(shè)立引導(dǎo)基金，而他們?nèi)鄙賹I(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，所以委托浙江金控來管理，并希望浙江金控能夠?yàn)槠渥鲆龑?dǎo)基金管理層面的基礎(chǔ)培訓(xùn)。
已托管的引導(dǎo)基金從省級(jí)角度來看主要體現(xiàn)政府的引導(dǎo)作用，基金不以營利為導(dǎo)向，并且浙江省引導(dǎo)基金管委會(huì)不參加具體決策，將決策權(quán)釋放給管理團(tuán)隊(duì)，充分體現(xiàn)市場化;地市區(qū)縣級(jí)的引導(dǎo)基金比較注重資金的運(yùn)用效率，對(duì)基金收益有一定期許。
在過往優(yōu)異的引導(dǎo)基金管理成績上，浙江金控預(yù)期新成立200億省級(jí)產(chǎn)業(yè)基金，并采取同股同權(quán)的方式市場化運(yùn)作。在這支引導(dǎo)基金運(yùn)作過程中浙江金控可為子基金提供更多的服務(wù)：如募資層面，可要求子基金托管銀行幫助子基金募資，募資比例最多可達(dá)30%，另外產(chǎn)業(yè)基金出資30%，子基金自己只需募資40%，如果能夠達(dá)到預(yù)期效果，這種極為誘人的合作方式將會(huì)對(duì)子基金GP的吸引大大增加。
典型模式(四)——哈爾濱創(chuàng)投
哈爾濱創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)作為哈爾濱市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的受托管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的管理和運(yùn)作。哈爾濱市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金總規(guī)模10億元，由政府財(cái)政出資。引導(dǎo)基金理事會(huì)作為引導(dǎo)基金的最高決策機(jī)構(gòu)，由哈爾濱市人民政府主管市長及各有關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)組成，引導(dǎo)基金在市發(fā)改委設(shè)理事會(huì)辦公室，作為引導(dǎo)基金的常設(shè)辦公機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)和組織召集基金理事會(huì)會(huì)議等事務(wù)。
截至2015年7月，哈爾濱市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金已經(jīng)與富德恒利創(chuàng)投、越榕先鋒創(chuàng)投、華濱創(chuàng)投、丁香匯創(chuàng)投、元禾原點(diǎn)、阿里匯富、君豐資本、黑土萬豐、信泰基金9家機(jī)構(gòu)簽訂合作協(xié)議，引導(dǎo)基金累計(jì)出資2.7億元，形成基金規(guī)模18.25億元，引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)約7倍的財(cái)政杠桿放大效應(yīng)。哈爾濱市創(chuàng)投引導(dǎo)基金自2014年1月第一支子基金設(shè)立至今，子基金累計(jì)投資項(xiàng)目16個(gè)，其中1個(gè)項(xiàng)目已有明確并購?fù)顺鲆庀?。此外，?支基金團(tuán)隊(duì)通過哈爾濱市創(chuàng)投引導(dǎo)基金專家評(píng)審及盡職調(diào)查進(jìn)入決策階段。
哈爾濱市創(chuàng)投引導(dǎo)基金在子基金的項(xiàng)目投決中設(shè)有觀察員席位，不參與子基金決策，目的是最大幅度的追求子基金的決策市場化;在carry分配中，如果子基金的投資規(guī)模50%以上落地哈爾濱，引導(dǎo)基金在門檻收益之上的carry讓利給子基金GP，這在國內(nèi)引導(dǎo)基金的市場化進(jìn)程中也處于較為領(lǐng)先的位置。
與此同時(shí)，市引導(dǎo)基金還在多個(gè)層面協(xié)助子基金開展運(yùn)作：如募資層面，依賴哈爾濱創(chuàng)投的背景將引進(jìn)的子基金GP與哈爾濱市、大慶市、雞西市上市公司及高凈值個(gè)人對(duì)接，幫助子基金募資;投資層面，將哈爾濱市的特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)如生物醫(yī)藥、生命健康、高端裝備制造、綠色食品等領(lǐng)域的項(xiàng)目向子基金推薦，在股權(quán)融資達(dá)成的同時(shí)對(duì)接銀行實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)。
另外，引導(dǎo)基金還成立專門的服務(wù)平臺(tái)，為子基金管理團(tuán)隊(duì)提供優(yōu)質(zhì)的本地化增值服務(wù)。服務(wù)內(nèi)容包括：每周舉辦項(xiàng)目對(duì)接會(huì)，搭建投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)間溝通、交流、合作的橋梁。硬件設(shè)施方面，哈爾濱創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金平臺(tái)擁有1400平方米辦公場地，免費(fèi)為落地基金提供一間辦公場地，同時(shí)幫助基金合伙人申請(qǐng)人才公寓。軟件方面，平臺(tái)配備專職人員協(xié)助子基金提供工商注冊(cè)、稅務(wù)登記、政策申報(bào)、人才培訓(xùn)、車輛、會(huì)議服務(wù)等落地服務(wù)。哈爾濱市創(chuàng)投引導(dǎo)基金為落地子基金尋找項(xiàng)目、實(shí)施投資和后續(xù)管理提供保障，打造“全程化、保姆式”服務(wù)體系。
來源：投中研究院
